过去的两周(12 月7 日-18 日),中国政府再一次让众人领略到其在房地产调控上的艺术。

　　从12 月7 日中央经济工作会议对‘地产调控’只字未提,到12 月9 日宣布‘除二手房转让税收优惠如期取消外,其他各项支持政策维持不变’,相当一部分投资者认为已是利空出尽;因此,12 月14 日的‘国四条’----将综合运用土地、金融、税收等手段,遏制部分城市房价过快上涨的势头-----带给市场相当程度的打击,尤其是,财政部等五部委在当周内(12 月17 日)迅即颁布的‘首付五成地价款’的土地新政,更是让市场看到了中国在控制资产价格泡沫上的决心和速度。A 股在‘招保万金’大幅杀跌下整个板块遭遇集体抛售,香港市场的做空动能更是得到了进一步的宣泄。

　　龙湖地产(960 HK),这一内房股中最坚强的堡垒,也终究未能在周五把守住最后的城池,市场对其’顶风作案’无疑采取了用脚投票。当天(12 月18 日),在上海嘉定新城两幅地块的拍卖中,公司以17.3 亿元、溢出底价417%夺得了其中一幅土地,楼面地价相当于每平米11,882 元,这一价格较五个月前拍出的相邻地块的价格上涨了154%(2007 年11 月仁恒以2 万元楼面价获得上海新江湾D3 地块时,价格仅较当年六月绿城拍得的D1 地块上涨60%)。开发商的财务状况目前正处于前所未有的宽松状态,而土地资源稀缺的大城市仍是兵家必争之地,即便有部分开发商在土地新政下退出竞价,但难以改变大城市土地价格继续窜升的趋势(请大家关注本周上海新江湾时隔两年后的又一地块拍卖),这意味着,政府希望通过降温土地市场来遏制部分城市房价过快上涨的势头,很难在短期内实现。

　　四季度以来,我们一直在强调‘谨慎’二字,虽然基本面不断超预期,但我们始终提醒投资者对政策风险保持警惕,即便是在12 月9 日国务院宣布‘除二手房转让税收优惠如期取消外,其他各项支持政策维持不变’后,我们仍然坚持认为这预示的是政策微调的开始,而非结束。因为我们看到宣布决议的当天,发改委主任张平在一与会场合提到了‘抑制投机购房’这一字眼。而在统计局10 日公布‘11 月全国房屋销售继续量价齐升’后,各路媒体以‘11 月房价再创新高’为标题的争相报导,更让我们坚信政府难以无视民生的压力。当下,在税收、土地相关措施陆续出台后,我们等待政府在‘加大差别化信贷政策执行力度’上更为明确的说法。

　　住建部周五(12 月18 日)邀请全国200 余个城市主管副市长赴会京城,商讨落实国务院常务工作会议精神,并指出遏制房价过快上涨是2010 年全国住房建设工作的第一项任务。

　　综合各类媒体报道,会议提出经济适用房面向范围将从低收入者提升为中低收入,明年要兴建180 万套廉租房和130 万套经济适用房(单套面积必须控制在60 平方米以内),同时,会议还要求地方政府加快清理各种房地产优惠政策,继续加大打击囤地和捂盘。

　　值得一提的是,根据《21 世纪经济报道》,住建部将重点配合信贷部门研究“二套房贷”的具体认定标准,严格推行“二套房贷”政策,控制投机、投资性购房需求;有关负责人还提出,2010 年该部会配合税务部门加快研究房屋持有环节征税问题。

　　我们近期在新加坡和香港与多位不同类型的投资者进行了深入交流,我们发现,越来越多的海外投资者开始学习用‘中国视角’审视地产股的投资机会--房地产在中国必须唯政策是瞻。在‘要不要调控’这一疑问逐步明朗后,当前最集中的一个问题是,最后一只靴子是什么,会在何时落地?我们认为,遏制房价过快上涨的势头,仅从供应端入手是不够的,而对于需求端的调控,收紧按揭和开征物业税无疑是最直接和有效的。对此,我们的判断是,当前政策调控仍倾向于局部微调,也即进一步严格落实房价过快上涨城市的二套房贷是眼前最可能的需求调控手段,如若出现全国性的二套房贷收紧或者物业税在部分城市试点开征,我们将全盘对2010 年的行业基本面进行重新审视。

　　16 家重点内房股上周平均跌幅为11%(同期大盘下跌5%),2010 年PE 和NAV 折价分别回落到11 倍和30%。其中,跌幅超过15%的包括绿城(3900 HK)、远洋(3377 HK)、合生(754 HK)、首创(2868 HK)和越秀(123 HK),皆为大城市布局集中的公司。展望后市,我们认为短期存在一定超卖迹象,进一步下跌的空间有限,但在信贷政策明朗前,我们总体仍然维持谨慎。

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